Инвестиционное товарищество (limited partnership) и “вечно зеленая” венчурная фирма: особенности работы, права товарищей с полной и ограниченной ответственностью, положительные и отрицательные стороны, особенности налогообложения.Настало время поговорить о том, в честь чего назван данный блог, – о венчурных фирмах.  Не все те, кто только входит в манящий и рисковый мир стартапов, знают, что венчурные фонды бывают двух типов: обычный limited partnership и evergreen. Последний также официально называется open-ended corporate structure fund.

Limited partnership – это «ограниченное партнерство» в  дословном переводе и «инвестиционное товарищество» (ранее – «коммандитное товарищество с ограниченной ответственностью»)  [1]в российской юрисдикции.  Считается, что в такой форме венчурные фирмы начали свое существование в ранних 1960-х. Большинство фирм предпочитает данную модель работы, которая, по мнению юристов, сыграла значительную роль в успешности венчурных фирм как организации.

Во всех  венчурных фирмах есть как товарищи с полной ответственностью (будем звать их ТПО), так и товарищи с ограниченной ответственностью (ТОО).  Фирма, работающая как ограниченное партнерство,   инвестирует фондами  (раундами). Руководители фирмы, являющиеся ТПО,  определяют сумму денег, которую они хотят собрать с инвесторов , и приступают к переговорам. Когда нужное количество средств набрано, объявляется об окончании формирования нового венчурного фонда (раунда). В рамках фонда руководители фирмы инвестируют собранные средства в стартапы. После раздачи фонда фирма либо ждет результатов от своих инвестиций, либо объявляет начало сбора денег под следующий фонд.

Товарищами с ограниченной ответственностью могут быть как богатенькие буратины (физические лица),  так и организации: пенсионные фонды, корпорации, финансовые фонды университетов (Гарвард, кстати, зажигал на этом поприще до кризиса 2008 года),  страховые фонды и фонды фондов (фонды, которые раздают деньги венчурным фирмам). ТОО могут обслуживаться венчурной фирмой традиционно,  когда у всех инвесторов одинаковые условия партнерства, или ассиметрично, когда каждый инвестор имеет индивидуальные договоренности с фирмой.  При этом инвесторы фонда являются ТОО и как правило не принимают участие в операционной деятельности фирмы, которой занимаются ТПО.

Работа инвестиционного товарищества (LP)  осуществляется следующим образом: фирма инвестирует деньги фонда один раз, затем ожидает «выхода»:  продажи своей доли в профинансированных стартапах другой организации, продажи самих компаний корпорации, их выхода на биржу или провала. После того, как стартапы пришли к чему-либо из перечисленного, доходы от инвестирования фонда распределяются между ТОО, а ТПО получают 20-30% комиссию (carry).

Модель LP имеет ряд  положительных сторон:

  • Инвестиционное товарищество как юридическая форма подлежит налоговым поблажкам в тех странах, которые поддерживают венчурную индустрию и стараются привлечь иностранных инвесторов в страну.  В РФ послабления таковы: отсутствует налогообложение доходов на уровне товарищества, услуги управляющего товарища (венчурной фирмы) по ведению общих дел товарищей не облагаются  НДС.
  • Инвестор рискует только той суммой, которую он вложил в фонд (это действует и в случае с evergreen фондом).
  • Фирма сама принимает операционные решения, избавляя инвесторов от траты времени на поиск и отбор стартапов.  В то же время, фирма получает деньги, которыми может распоряжаться по своему усмотрению, не мучаясь с согласованием всех действий со спонсорами (это тоже действует и в случае с evergreen фондом).

Но также и ряд негативных свойств:

  • LP инвестируют в более рисковые предприятия, для того, чтобы получить большую прибыль – комиссия-carry съедает довольно много, а еще надо сделать своих инвесторов довольными.  В итоге, когда бизнес-ангелу или прямому корпоративному инвестору было бы достаточно 3-5 кратного возврата на инвестиции (ROI) года через 3, инвестиционное товарищество гонится за 10-кратным и даже 100-кратным ROI через 7-10 лет.
  • Помимо комиссии за раунд (carry), инвесторы также выплачивают венчурной фирме комиссию за услуги менеджмента: 1-3% с суммы инвестиций в  год. Это чистые издержки инвестора.
  • Наемные сотрудники и младшие полные товарищи, желающие получить большую долю в следующем фонде (больший кусок от carry), стимулируют  управляющих быстрее возвращать деньги и переходить к сбору нового фонда. Из-за этого фирма может, во-первых, выйти из раунда с меньшей прибылью, во-вторых, лишить портфельные компании поддержки в тот момент, когда она будет сильно им нужна.
  • ТПО несут полную ответственность за действия фирмы – все суды и возможное банкротство ложится на их плечи и касается их имущества (верно и в случае с evergreen).

Другая модель работы венчурной фирмы называется evergreen – «вечно зеленая».  Она имеет ряд сходств с классическими инвестиционными компаниями, поэтому иногда также называется open-ended corporate structure (открытая корпоративная структура). Такие венчурные фирмы не создают фонды, а содержат портфель инвестиций в компании, который периодически обновляют. Основной фокус идет на долгосрочную перспективу.

Инвесторам при входе в фирму выдаются ее «акции» (некое право на долю в средствах компании).  Раз в несколько лет (например, в 4 года), компания проводит оценку всего портфеля и позволяет товарищам с ограниченной ответственностью забрать в этот момент деньги либо наличными, либо в виде акций какой-либо компании из портфеля. Деньги набираются постоянно, по мере появления потребности в средствах и  инвесторов, желающих вложиться в фирму.

Преимущества «вечно зеленой»  модели следующие:

  • Интересы ТПО и ТОО совпадают, никто не хочет побыстрей вернуть деньги, чтобы перейти к новому раунду
  • Портфельные компании фирмы могут получить дополнительную финансовую помощь, если она им требуется. Венчурная фирма рассматривает заявки на дополнительные вложения по мере их поступления и дофинансирует с большей готовностью, чем фирмы с «раундовой» моделью. В отличие от последних, у «вечно зеленых» фирм всегда есть средства для вложения.
  • Управляющие «вечно зеленым» фондом имеют больше вариантов извлечения прибыли из портфеля: в частности, «вечно зеленые» фонды могут получать дивиденды от портфельных компаний, прошедших  IPO.
  • Управляющие фонда распределяют средства тогда, когда считают нужным. Они могут добрать денег, если видят возможности для их вложения, или не тратить время на это, если пока таких возможностей нет. Кроме того, однажды вложенные в фирму деньги можно инвестировать повторно, тогда как в модели LP все средства прокручиваются один раз.
  • Так как «вечно зеленые» венчурные фирмы ориентированы на долгосрочную перспективу, они менее подвержены колебаниям рынка, экономическим спадам  и временным неудачам профинансированных фирм.
  • Бухгалтерские издержки в случае с «вечно зеленой» фирмой значительно ниже, чем у обычного инвестиционного товарищества:  на каждый фонд, как правило,  необходимо оформлять отдельный комплект документации, тогда как «вечно зеленые» компании оформляют документы только на портфель целиком.
  • Модель evergreen более знакома классическим инвесторам и требует меньших затрат на заполнение налоговых деклараций, чем LP.

По этим причинам в последнее время на западе наблюдается рост фирм, работающих по модели evergreen. Одной из лучших компаний с подобной моделью работы называют Berkshire Hathaway Уорена Баффета, хотя данная компания не является в полной мере венчурной фирмой.

Значительный минус «вечной зелености» – наличие вероятности, что фирма неверно оценивает свой портфель и, соответственно, инвесторы  получают меньший доход, чем им на самом деле полагается. Из-за этого от инвесторов требуется больше доверия фирме, чем в случае с «раундовой» моделью. Проблема частично решается путем разработки стандартной методологии оценки стоимости портфеля. В США, например, часть стандартов задается требованиями  Financial Accounting Standards Board  (FASB) и Internal Revenue Service (IRS) (аналог нашей ФНС).

Что касается налогообложения, то западные страны стремятся выстроить систему сбора налогов со стартап-инвесторов  таким образом, чтобы одинаковые правила действовали вне зависимости от того, как деньги вкладываются: в частном порядке или через фирму одного из описанных выше типов. В России с этим пока есть сложности.

Полезные источники:

Статья вестника университета Коламбия – Venture Capital Limited Partnerships: A Study in Freedom of Contract –  http://cblr.columbia.edu/archives/10796

Анализ нового российского закона об инвестиционных товариществах от PwC: http://www.pwc.ru/ru/tax-consulting-services/legislation/investment-partnership.jhtml

Хорошая заметка про структуры фондов: http://www.angelblog.net/Fund_Structures.html

Еще одна неплохая статья про преимущества «вечно зеленой» модели: http://www.bizjournals.com/seattle/blog/techflash/2008/11/Guest_Post_A_new_VC_model34447694.html



[1] Закон об инвестиционных товариществах в РФ начал действовать с января 2012 года – http://www.rg.ru/2011/12/07/invest-tov-dok.html

Заглавная картинка к посту, которая, кстати, символизирует портфель венчурной фирмы, взята отсюда по лицензии Creative Commons. Рисунок с дядькой 1911 года, и его автор уже наверняка не заботится о своих правах в силу пребывания в ином мире, но все равно – источник тут. Картинка с сосной, также являющейся “вечно зеленой”, стыбрена здесь, тоже через Creative Commons.

При использовании материалов из данного поста давать ссылку на блог Wanna Be VC обязательно. Воришек контента накажет дух Злого Разорившегося Инвестора. Я предупредила.

Если вы заметили опечатки и неточности,  или можете поделиться своими соображениями по поводу разных моделей работы венчурных фирм – пишите в комментарии к этому посту, на Facebook или на почту i@wannabe.vc

Настя